493333管家婆图暴涨1482%!然后腰斩!台积电、中芯

发布时间: 2019-11-09

  原标题:暴涨1482%!然后腰斩!台积电、中芯、京东方都是其客户,啥情况?

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  虽然靶材占半导体原材料市场比例只有3%,但技术壁垒却极高,目前,全球80%的市场份额被日美企业垄断。本案,2017年6月在创业板上市后,4个月时间,其前复权股价从5.56元涨到87.97元,暴涨1482%,但之后股价腰斩,画风如下:

  它的名字,为江丰电子,是国内高端靶材领域的龙头企业,在铝靶、钛靶、钽靶等领域市场占有率排在首位,也是国内首家能为台积电7nm制程供货的靶材企业。其客户包括台积电、中芯国际、格罗方德、海力士、意法半导体、京东方等。

  从业绩增速来看,近三年营业收入年复合增速为21.13%,净利润年复合增速为3.6%。

  1)半导体材料领域,其生意逻辑到底是什么?未来国内厂商能否撼动国际巨头的寡头格局?

  2)本案,作为国内半导体靶材领域的龙头,全球市占率只有4.6%,与国际巨头日矿金属的30%仍有较大差距,未来,其能否缩小差距、甚至赶超国际巨头?

  3)2017年6月上市之后,其前复权股价从87.97元的高点持续下跌,目前收盘价39.17元,而PE仍高达186倍。如今的估值到底在什么区间,到底是贵了,还是便宜了?

  今天,我们就以本案为例,研究一下半导体材料领域的产业逻辑,以及财务特征。对半导体产业链,我们之前研究过台积电、阿斯麦、中微公司、和舰科技、澜起科技、芯原股份、上海硅产业等,购买优塾团队的“核心产品二:科创板和科技概念报告库”,获取相关产业深度报告,以及部分重点案例财务建模Excel表,深度思考产业逻辑。

  另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到右下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

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  半导体制造材料,主要包括硅片、光刻胶、抛光材料、溅射靶材等。其中靶材占材料成本的3%,用于半导体制造中的薄膜沉积环节。

  半导体靶材,是通过离子溅射工艺,在真空环境中形成高速离子流,轰击靶材表面,表面的离子沉积后形成“薄膜”。而这层薄膜就留在半导体表面,作为导电层。

  靶材的应用范围较广,包括太阳能电池、智能手机、平板电脑、家用电器等,用来对元器件起到防腐蚀作用,并能够制作电子器件。由于靶材的纯度直接影响半导体的性能,这个领域对纯度的要求极高。

  一直到2005年之前,中国都没有生产半导体工业用溅射靶材的先例,超高纯金属材料及溅射靶材全部依靠进口,市场完全被美日企业所垄断。

  看到国内巨大的市场需求及技术和产业的空白,作为哈尔滨工业大学及日本广岛大学双料博士,同时历任霍尼韦尔电子材料事业部大中华区总裁的姚力军决定回国创业。

  2005年夏天,姚力军带着20多个集装箱的设备,多名外国专家和5项半导体靶材的核心技术,在宁波创建了江丰电子,从事半导体溅射靶材的研发。

  行业的转折点发生在2008年,由于日本发生海啸,导致日本靶材供应商的出货量无法满足全世界各地晶圆代工厂需求,江丰电子在此背景下及时做出了铝靶、钛靶,逐渐在晶圆代工厂的圈子里打出名气。

  2011年,日本发生大地震,致使日本溅射靶材生产商陷入全面停产,全球溅射靶材的供应缺口加大,再一次给了国内溅射靶材生产厂商拓展市场的机会。

  经过多年的发展,目前,江丰电子已经成为中芯国际、台积电、联华电子、格罗方德等晶圆代工厂的稳定供应商,成功打破美日企业在靶材领域垄断的局面——那么,这样的一家“黑马”,到底如何?

  江丰电子,成立于2005年,截止2018年年报,其第一大股东及实际控制人均为姚力军,实际持股比例为28.27%,

  其专注于高纯溅射靶材的研发、生产和销售,主要产品有铝、钛、钽、铜等靶材以及LCD用碳纤维支撑,覆盖领域包括半导体、液晶面板、太阳能电池三大领域。

  在半导体领域,靶材是“晶圆制造”、“晶圆封装”两大环节的重要耗材。晶圆制造环节,通过更换不同的靶材(如铝、铜、钛镍靶等),即可得到特定的金属层,例如导电层、阻挡层等;在芯片封装环节,靶材用来生产凸点下金属层、布线层等金属材料。

  从业绩增速来看,近三年营业收入年复合增速为21.13%,净利润年复合增速为3.6%。根据2019年半年报,营业收入同比增速为17.40%,净利润同比增速为-43.93%。

  其收入结构中,71.73%来自于金属溅射靶材。按金属溅射靶材分类来看,根据2018年年报,占比由高到低依次为钽靶(31.71%)、铝靶(24.44%)、钛靶(15.58%)。28.28%来自于其他收入,包括LCD用碳纤维支撑(10.76%)、其他主营业务(17.52%)。

  其他收入占比的大幅增长,是由于将LCD用碳纤维支撑、铜靶材、靶材回收、靶材清洗翻新、LCD用铝配件、靶材技术服务等业务合并到了一起。

  靶材产业链的微笑曲线为“金属提纯——靶材制造——溅射镀膜——终端应用” 。本案,江丰电子属于靶材制造环节。

  其上游为金属提纯企业,原材料为高纯度金属,供应商主要为日本三菱化学,前五大供应商采购额占总采购的68.49%,集中度高;其下游主要为芯片制造商,客户有台积电、中芯国际、联华电子等,前五大客户占总收入的56.46%,集中度较高。

  注意,本案毛利率在30%左右,从产业链的利润分布来看,上游的金属提纯和下游的终端应用分得了更高的价值。

  从资产结构来看——2018年,其资产总规模为14.44亿元,其中占比较高的是货币资金(35.59%)、其次是固定资产(25.04%)、存货(16.17%)、应收账款(9.05%)、在建工程(3.84%)。负债总额为8.28亿元,占比由高到低为短期借款(38.09%)、应付账款(8.38%)、一年内到期的非流动负债(6.23%)。

  从利润结构来看——2018年,其营业收入6.50亿元,其中营业成本为4.57亿元,占比70.40%、其次为研发费用7.17%、销售费用6.76%、管理费用6.42%、财务费用为0.77%,于是,剩下8.97%的净利润。

  看完以上数据后,重要的问题来了——如果要做财务建模,到底该从哪些地方入手?

  我们把收入分拆成溅射靶材、其他收入两个部分,其中靶材占比80%左右,其他占比20%。

  1)2013年:营业收入增速为42.88%左右,原因是靶材业务中钨钛靶产品迅速爬坡;

  2)2016年:营业收入增速为52.21%左右,主要是因为其2015年新增的业务——LCD用碳纤维支撑销量暴增,从6.5万件增长至39.28万件。

  可见,其两次增速爆发,都来自于新业务的面世,在新产品放量之后,其营业收入增速便会恢复到正常增速。

  因此,我们的收入预测,也需要分成两个问题:1)现有业务的增速,能否维持?)未来,有没有可能出现新业务?

  先看靶材业务——目前,江丰电子在高纯溅射靶材领域的产品包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等,可以用于半导体芯片、液晶面板、太阳能电池等,客户包括台积电、中芯国际、格罗方德等知名晶圆代工厂,全球市占率约为4.6%左右。

  由于无法对每个溅射靶材产品的收入拆分量、价预测,同时,其市占率较小,未来变化也很难给予准确性的预测。因此,本案采用增速法预测。即:当年收入=上年收入*(1+增长率)。

  而决定本案靶材业务增长的驱动,分为两个方面:1)自身的技术;2)下游的需求。我们分别来看。

  靶材主要应用与半导体晶圆制造,是由高纯金属材料进一步提纯而成。靶材中,钴靶的技术难度排首位,按工艺难度排序为:铝靶<钛靶<钽靶/铜靶<钴靶。江丰电子除了钴靶,均能生产,但目前来看,钴靶对于其他靶材并没有非常清晰的替换逻辑,台积电的7nm产线中,仍然在使用钽靶。需要注意的一点是,而国内唯一能够为台积电提供钴靶的是有研新材。

  目前全球靶材市场被日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯等几家日美企业所垄断,几家巨头市场占有率高达80%。本案的市占率在4.6%左右,在铝、钛、钽等靶材领域国内市占率排在首位,而钴靶领域排在首位的为有研新材。那么,其技术与国际巨头是否存在显著差异呢?

  晶向控制——当靶材溅射到晶圆上面的时候,必须保证溅射成膜的均匀性。例如,300mm(12寸)的晶圆上从边缘到中心的均匀性要求,至多只能有3%的误差,而靶材厂商提供的靶材需要控制在2%左右,才能保证晶圆到达良率水平。目前,江丰电子已经满足2%的误差以内,与巨头的差异不大。

  纯度——纯度非常关键。以铜靶为例,从大宗市场买到的铜纯度为3N(99.9%),而半导体芯片对溅射靶材的纯度要求在5N(5N代表 99.999%)以上或6N。

  在提纯领域,小数点多一个9,难度呈指数级别增加,具有极高的进入壁垒及技术壁垒。同时,靶材精度提高一个小数点后面的9,价格可以提高10倍以上。可见,提纯及纯度控制是靶材制造的关键。

  通过与国际巨头对比各靶材的纯度来看,江丰电子所生产的靶材纯度普遍与国际巨头有00.0009的差距,未来其增长空间如何,核心因素是其提纯技术能否达到国际巨头的水平。

  目前来看,本案生产的靶材在纯度上仍与国际巨头有一定差距,因此,其钽靶虽然给台积电的7nm产线供货,但也只是小批量,根据管理层在调研纪要中的披露,一家晶圆制造厂大约会选择3家靶材供应商。

  从其前五名客户来看,其溅射靶材主要供给于晶圆代工厂商,产品主要用于半导体芯片制造。其靶材业务的历史增速情况,跟其下游客户的收入增速有较强的相关性。(注:2014年中芯国际与行业趋势反向,是因为子公司剥离)。

  2017年到2020年的四年间,全球预计新建62条晶圆加工产线,其中,中国大陆将新建26座新晶圆厂,占全球新建晶圆厂的42%。

  其中,2018年、2019年江丰电子主要客户中芯国际、台积电、格罗方德、海力士等晶圆厂都有新的产线投产,另外,中芯国际仍有数条8英寸及12英寸产线年投产。

  中芯国际扩产较多,台积电、海力士等客户也有投产及在建产线。上述晶圆厂扩建的产线英寸晶圆加工产能,也意味着对上游原材料及设备的供应有更多的需求。

  溅射靶材在晶圆制造中的成本占比约为3%,随着下游客户新建晶圆厂的产能逐步释放,靶材的销量增速较为确定。

  首先,选择参照公司。据SEMI数据显示,2018年全球半导体材料市场销售规模到达519亿美元,半导体靶材市场规模约为13.69亿元美元,同比增长10.55%。2016年至2018年,三年复合增速为8.12%。

  其次,由于半导体产业发生过从USA到日韩转移的过程,因此我们认为,日本半导体材料企业的历史营业收入增速可以用来值得参照。

  2010年至2018年,日本多家半导体材料企业的营业收入增速的中位数约为4.69%,这些企业较为成熟,有较长的经营历史,同时市场份额也较为稳定,虽然营业收入增速有波动,但拉长周期看,增速的中枢值较为明显。

  目前,江丰电子仍处于大力开拓市场阶段,受益半导体材料国产化,因此有20%左右的增速,但参照日本成熟企业,未来也将趋同于国际水平。

  全球半导体材料领域,日本企业市占率高达90%左右,因此我们主要参照如住友化学、信越化学、日本东曹、ULVAC等企业。

  半导体行业一般2-3年为一个周期,根据我们在台积电、阿斯麦研报中,对于半导体周期的判断,当前正处于底部,因此我们参照前一轮周期,即2016至2018年半导体材料企业的历史增速。

  从同行业历史增速来看,半导体景气度的提升,一般会给上游材料企业带来两年左右的高增速。

  例如,2016年为半导体周期的低点,但随着手机、矿机、服务器、智能汽车等需求的叠加,半导体行业景气度开始上升,2017年半导体材料商的收入增速提升,SUMCO从2016年的-10.75%增长到2017年的23.31%,爱发科从7.40%增长到20.47%。

  1)乐观情况下——未来三年,下游客户在建产线能够逐步投产。同时,基于半导体产业往国内转移的趋势,国内半导体材料企业有更快的增速。因此,2019年至2020年,其靶材业务的收入增速参照上一次半导体景气度提升过程中,增速较高的三菱住友(23.31%)和爱发科(20.47%)的增速,之后逐步降至全球靶材的三年复合增速8.12%。

  2)保守情况下——随着晶圆代工厂的制程不断升级,其技术没有实现突破,无法与国际巨头进行竞争,因此,2019年至2022年,其靶材业务销售增速从2018年21.04%下降到晶圆代工厂的增速9%,之后增速逐步降至日本半导体材料企业的历史营业收入增速的中位数4.69%。

  其他业务中,主要看液晶用碳纤维复合材料部件业务,我们同样使用增速法预测。即:当年收入=上年收入*(1+增长率)。

  这部分业务的产品,主要包括碳纤维支撑、碳纤维传动轴、碳纤维叉臂等,江丰电子负责把各类采购到的零部件组装在一起,之后用于运送液晶平板玻璃,终端客户主要为京东方和华星光电等液晶面板厂商。

  液晶用碳纤维支撑,主要下游客户为京东方和华星光电等液晶面板厂商。所以,我们根据下游液晶行业(包括LCD与OLED)的需求来看。

  短期来看,该业务的增长可以观察下游新产线条高世代LCD生产线陆续实现量产爬坡,同时2018年量产产线年,仍有多条产线将会建成达产。

  根据群智咨询统计数据显示,2019年上半年全球液晶面板产能面积同比增长12.2%,但是出货同比增长10.4%。

  2018年,其LCD用碳纤维支撑的增速为10.84%,接近于液晶面板出货同比增速的10.4%,

  长期来看,该业务的增长要看技术的发展趋势,目前来看,液晶面板每增长一寸,能够为需求端带来5%-8%的增速。目前,液晶面板往大尺寸方向发展的趋势较为明确,关于液晶行业的技术趋势,我们在关于TCL的报告中有过详细分析,具体可查询“核心产品二:科创板和科技概念报告库”。按照历史经验,预计2019~2023年年平均尺寸增加1寸。

  因此,对LCD用碳纤维支撑业务进行预测,2019年至2023年,从2018年10.84%的增速降至其内生增速8%,之后维持8%的增速。

  新业务主要为IPO的募投项目。由于IPO募资项目涉及到产能的大幅扩张,所以在估值建模时必须考虑其产能对未来收入的影响。

  江丰电子于2017年IPO,募投项目有“年产400吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目”、“年产300吨电子超级高纯铝生产项目”、“分析检测及客户支持服务中心建设项目”建设期为两年。

  2018年,在建工程转固共计1.09亿元,包括房屋建筑、机器设备及电子设备等。2019年新增的在建工程为在安装机械设备的增加。注意,此处是一个调研点,需要在实地调研中询问管理层,目前的投产进度,以及产能爬坡的情况如何。

  从募投项目来看,新扩的产能,主要是靶材的上游,材料提纯类业务,高纯铝和钼靶坯,是生产铝、钼靶材需要的原材料。

  溅射靶材所需要的原材料长时间被国际跨国企业所垄断,导致国内企业存在供应商集中度高、议价能力差、产能扩张受限等问题。而江丰电子募投项目建成后,能够实现部分靶材原材料的自给。

  其中,平板显示器用钼溅射靶材坯料项目的实施,将会在未来增加其钼溅射靶材的收入。项目达产后,可年产平板显示器用钼溅射坯料400吨,预计新增产能将增加年销售收入2.36亿元;

  而超级高纯铝项目的实施,可以降低其对进口原材料的依赖,同时降低原材料采购成本,提高原材料供应的及时性。项目达产后,可新增年产300吨电子级超高纯铝的产能,预计新增年销售收入0.81亿元;

  综上,合计新增营业收入共为3.17亿元,该部分业务的毛利率为20%左右,新增利润0.63亿元。

  2018年,超级高纯铝项目实现年产能约200吨,实现效益220万元,处于爬坡阶段,注意,这部分产品除自给之外,还用于外销,但目前处于客户验证阶段,因此,业绩释放的节点还未出现。

  此外,钼溅射靶材坯料项目仍在建设中,原定2019年6月建成,但项目出现了延期,根据2019年半年报披露的数据来看,其预计2020年6月建设完成。

  目前,江丰电子还没有开始钼靶材相关业务,假设其募投钼靶材项目能够在2020年顺利达产,并于2021年贡献营业收入。同时,由于钼坯料及钼靶材主要用于节能玻璃、汽车玻璃等材料的镀膜,因此,此处产能爬坡,我们参照机构对福耀玻璃USA生产线产能产量的预测。

  整体来看,《并购优塾》合理假设——高纯度铝2019年开始产生收入,爬坡三年,目标达产率分别为60%、80%、100%;钼靶材2021年开始产生收入,爬坡四年年,目标达产率分别为16.36%、36.36%、69.09%、83.6%、100%。

  但注意,除了募投项目之外,本案较为特殊的地方在于,其还有一个外延驱动——并购。

  2017年、2018年、2019年中报,被收购企业Soleras Holdcode 营业收入分别为0.76亿美元、0.88亿美元、0.45亿美元;净利润分别为0.06亿美元、0.04亿美元、0.04亿美元。2018年净利润下降的原因是支付中介机构的咨询服务费、员工奖金、管理层责任保险所致。

  交易标的Soleras Holdco的主营业务为节能玻璃、消费电子和汽车玻璃、薄膜太阳能电池的磁控溅射镀膜靶材及镀膜设备。

  其中,磁控溅射镀膜靶材包括锌锡靶、硅铝靶、氧化钛靶、锂靶等。其产品终端应用领域为建材、消费电子和汽车行业。主要客户有Guardian、Saint-Gobain、信义玻璃、蓝思科技等。

  注意,本次收购的标的,和主业的关联并不大,其主做的并不是半导体芯片镀膜,而是玻璃镀膜。虽然本次交易细节尚未披露,但预计会形成较大金额的商誉。

  由于公开信息无法获取更多细节财务数据,因此,本次建模中暂时无法将并购考虑到模型中,预计其于2020年与江丰电子合并报表。

  一种分析方法下的收入预测结果,可信度有限,因此我们采用其他角度与其进行交叉验证:

  方法一,分析师预测:中信建投——2019年至2021年,预测营业收入增速分别为17.02%、26.78%、24.85%。国金证券——2019年至2021年,预测营业收入增速分别为23.4%、23.5%、25.5%。

  方法二,内生增速法——内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。其历史平均分红率为19.85%,平均ROE为10.48%,计算得到其内生增速为8%。只要未来维持ROE水平及分红率,大约能有年化8%的增长。

  方法三,行业预测——中国产业信息网预测,2018年至2020年,国内靶材市场需求增速预计达到20%以上。

  方法四,月度收入反推法——通过中报、季报与年报的历史关系,反推除2019年收入增速。

  由于近三年季报收入与年报收入比例关系稳定,三季报占收入比例大约在71%,可以倒推出江丰电子2019年预计收入=5.69/71%=8.01亿元,同比增速为23.23%。

  乐观情况下,我们的预测值25.36%高于分析师的23.4%,是因为我们考虑到IPO项目高纯铝带来的收入所导致。研究至此,收入假设已经做完,但更重要的问题来了——本案每年的钱,都花到了哪里?

  收入预测完毕后,我们进入EBIDTA的预测,这部分可以拆分为四大块:成本、研发费用、管理费用、销售费用。注意,上述四部分的计算口径均剔除折旧、摊销。

  1)先来看成本——主营业务成本包括:直接材料(80.56%)、其他制造费用(11.19%)、直接人工(5.10%)、折旧(3.15%)。

  近三年,江丰电子的毛利率分别为为31.84%、31.65%、29.60%。其毛利率逐年下降的主要原因是钽靶材的毛利率逐年下降,而钽靶材毛利率下降由价格端和成本端共同影响。

  价格方面——1)2014年,为了维护与台积电等客户的长期合作关系,在钽靶材产品上进行降价。2)下游客户对其各类靶材产品有每年5%-10%的年降要求。对比同行业来看,整体毛利率均呈下降趋势。

  此处,稍微延伸一些关于护城河的思考:对于零配件、材料领域,在价格方面,和消费品如茅台恰恰相反,从长期看价格不会上涨,反而会确定性的下降。那么,对这类配件、材料赛道,什么样的公司更加具备护城河?

  结合之前的研究,如果在配件、材料赛道,那么两类产品属性,可支撑更强的护城河:

  一是运输半径,这种运输半径可以是易碎品导致(如汽车玻璃),也可以是保质期导致(如水泥),也可以是单位密度大、运输不经济导致(运费贵,玻璃和水泥都有这个属性)。在运输半径之内,本地区的企业能够存活得很好,外部竞争对手极难进入。

  二是牌照,很多配件、材料领域,都有污染属性,在经济发展到一定程度后,监管层往往会出台限制产能措施,因而会导致赢家通吃、集中度提升。除了玻璃、水泥具备这个属性外,在农药领域(如我们之前分析过的扬农化工)也具备这样的护城河。

  以上逻辑,也正是在对“同属建材领域,海螺or伟星的选择”中,未将伟星纳入建模清单的原因。好,解决了这个问题,回到本案,我们继续研究。

  成本方面——靶材的直接材料在营业成本中占比80%,同时由于钽矿资源较为稀缺且主要依靠进口,江丰电子为了提高钽靶材的品质,选择世界领先高纯钽材料供应商,采购价格较高,导致其成本上升。

  可见,本案对上下游的话语权都不强,由于下游有年降的要求,想要维持毛利率必须向上游扩张。2017年,江丰电子IPO募集项目中包括上游原材料的高纯铝生产,项目建成后能够年产300吨高纯铝,该项目建成后预计能实现高纯铝的自给。

  综上,虽然受钽靶材年降及采购价较为昂贵等因素的影响,导致其毛利率逐年下降,但是随着高纯铝的逐步量产而实现自给,也会降低其采购原材料的成本,有利于提升其毛利率。因此,《并购优塾》假设,其未来毛利率将保持2018年的水平29.60%。

  2)管理费用(不含研发费用)——管理费用主要包括职工薪酬、折旧费、业务招待费、无形资产摊销、差旅费、房租及物业费等。

  2019年年初至三季报,管理费用为0.54亿元,同比增加89.52%,主要为股权激励费用、中介机构费用、以及人工及折旧费用增加所致。其中,股权激励为向高管和核心技术人员共计200名,授予1464万份股票期权,预计需摊销的股票期权总费用约为0.34亿元。

  从历史管理费用占收入的比重来看,2016年至2018年分别为:5.42%、5.82%、6.46%。与同行业对比来看,本案的管理费用处于行业平均水平。

  2018年,其管理费用率同比增加30.42%,是因为其经营规模不断扩大,导致职工薪酬、折旧、房租及物业管理费用增加。2019年截至3季度,其管理费用为0.54亿元,同比增加89.52%,但主要为股权激励和支付给中介机构的费用,不是经常性事件。

  另外,考虑到其市场占有率较低为4.6%,未来市场空间较大,经营规模仍有扩大的可能性。因此,《并购优塾》假设在预测期内,其管理费用率将维持在2018年的较高水平。

  人力成本、直接投入是其研发费用中主要的组成部分,目前本案产品虽然已经可以在7nm制程中使用,但在市场占有率方面仍与国际巨头有较大差距,如果想要抢占更多的市场份额,需要提高产品的稳定性和先进性,未来仍需要不断的对研发进行投入。

  因此,考虑到其产品存在较高技术壁垒,需要持续投入人力物资,其研发周期较长,客户的验证周期也有2~3年的时间。因此,《并购优塾》假设,在预测期内研发费用率大概率会维持2018年的较高水平。

  4)销售费用——主要包括佣金及服务费、运输费、职工薪酬、差旅费、业务招待费等。

  2014年至2018年,江丰电子的销售费用占营业收入的比例分别为:6.12%、6.19%、5.56%、6.00%、6.77%。销售费用率较为稳定,呈现不断上升的趋势,是因为其市占率较低,且技术相对有竞争力,需要在拓展市场方面增加销售的相关人力成本。

  虽然其有稳定的下游客户,但是整体市占率较低,仅为4.5%左右,在技术不断进步的同时,仍需要加大销售力度。因此,《并购优塾》假设——销售费用率将取2018年的水平,6.77%。

  至此,利润表的购建已经告一段落,不过,还有折旧摊销方面需要分析。而要分析折旧摊销,就必须研究另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等长期资产方面,花掉多少钱?这些钱,将如何摊销到每一年的利润表中?

  在资产负债表中,对估值影响较大的,一个是资本支出(资本支出直接决定折旧摊销),一个是营运资本。

  我们先看资本支出——2014年至2018年,江丰电子资本支出分别为1.07亿元、0.18亿元、0.39亿元、1.30亿元、1.26亿元、1.29亿元,其资本支出主要用于房屋及建筑物、机器设备、运输设备等。

  根据其募集资金使用情况来看,大约80%的资金用来建设生产线年,由于江丰电子上市时间为2017年6月,目前募集资金项目大部分已经转固,尚未使用资金为0.55亿元。

  因此,在建工程方面假设——项目投资总计2.12亿元,建设周期为24个月,目前仅剩400吨靶材坯料项目,将于2020年6月完工并转固,其余都已转固,之后假设不再有在建工程。

  1)新购入的固定资产/期初固定资产方面——考虑其固定资产主要为房屋建筑物和机器设备,占比90%,由于其固定资产都是在建工程转固所得,因此,我们取历史三年平均水平。

  2)无形资产购建/主营业务收入——2017年、2018年,新增无形资产主要为电脑软件和专利的使用权,由于占收入比重较小且波动稳定,但目前其仍属于扩张阶段,因此去近三年高值2018年的值。

  3)折旧年限及残值率——由于其房屋、机器设备、运输设备、电子设备等折旧年限不同,分别为20年、10年、4年、3~5年,我们采用按权重计算,得到其折旧年限大约为10年,残值率取5%。

  研究至此,CAPEX(资本支出)、折旧摊销预测完毕。但是,还有另一大变量,会极大的影响自由现金流,进而影响估值建模——本案,在产业链上话语权如何?它是否能够占用上下游的资金,进而增强自己的现金流,以提升企业内含价值?

  应付、预付的细项,主要为原材料采购和设备款等。从历史数据来看,其应付款项和预付款项占成本的比重均比较稳定。2014年至2018年,其预付款占成本的比重分别为1.80%、1.01%、1.66%、1.33%、1.53%。

  综合来看,由于其前五名供应商占比相对集中68.49%,随着未来下游客户的不断扩产,晶圆出货后的持续增加,对靶材的需求也会增加,因此,《并购优塾》合理假设——基于历史数据,其规模扩大,应付款项占成本比重逐渐下降,说明其对上游线年的值、预付账款占成本比重维持近三年的平均水平1.51%。

  与同行业对比,本案应收账款占比处于行业中等水平,考虑到其下游前五名客户较为集中,占比超过50%以上,所以对于下游的话语权,短期不会有太大的变化。

  而预收账款方面,2016年至2018年,其预收账款占收入的比重低于0.1%,由于其产品需要同下游客户认证后,客户才会下达采购订单,下游话语权较强,所以预收账款占比极小。

  综上,《并购优塾》合理假设——未来下游客户话语权维持现在的水平,因此,假设其未来应收账款占比、预收账款占营业收入的比重,分别维持近三年平均水平。

  从历史数据来看,2014年至2018年,江丰电子的存货周转率分别为1.95次、2.03次、2.70次、2.79次、2.41次。其存货由原材料、在产品、存货商品和发出商品等组成,其中原材料占比居首位,约为32.59%。

  与同行业对比来看,本案江丰电子的存货周转率处于较低水平,并且低于同样有靶材业务的同行业公司,主要是因为其销售模式为以销定产,在接到客户的订单后需要采购原材料生产产品,从而会降低存货周转率。

  综上,我们对存货进行假设——由于下游需求较为旺盛,随着订单的增多,采购原材料的量也将会增加,在产能稳定的情况下,我们假设,未来存货占成本的比例仍然会维持较高水平,取近三年的较高水平,2018年的值。

  以上,关于估值建模的绝大多数假设都已完成,我们进入报告极其重要的部分——估值建模,到底如何测算?

  1)天花板:2016年至2018年,中国半导体靶材市场规模分布为15.94亿元、17.45亿元、19.48亿元,江丰电子目前是国内半导体靶材领域龙头,市场占有率约为20%。其天花板取决于是否能够大规模开拓平板显示、记录媒体、太阳能电池等领域用溅射靶材。因为,溅射靶材下游应用领域较广,其中半导体只占10%,平板显示器占34%、记录媒体29%、太阳能电池21%。半导体领域对靶材技术要求高于其它几个领域。

  2)未来增长区动力:短期,需要关注下游晶圆代工厂商的晶圆产能与销量以及新产线投产情况,尤其是以台积电和中芯国际为代表的主要客户晶圆出货情况。长期,除了需要关注半导体材料国产化率提升进展情况之外,关键要看其靶材产品的纯度以及稳定性,尤其需要关注其钽靶在台积电7nm制程上能否实现大规模供货,否则其提纯技术仍与国际巨头存在差距,无法抢占市场份额。

  3)投入资本回报:2016年至2018年,我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为5.61%、5.12%、6.27%;不剔除现金分别为4.63%、4.04%、3.74%。虽然增速前景确定,但ROIC较低。

  4)护城河分析:对于溅射靶材,核心湖城河为对高纯金属的提纯能力,江丰电子已经可以给台积电的7nm制程供货,目前在国内企业中属于领先地位,但是对比日美等国际巨头,在市场占有率上仍存在较大差距。提纯能力取决于原材料、设备、工艺等多个方面,需要不断的投入大量的研发资金及人员,同时,下游客户处于产品稳定性的考虑,不会轻易换供应商,对供应商的产品认证周期较长。因此,短期内,国外巨头的护城河相对较为稳定。

  5)从竞争格局上来看:全球半导体靶材市场处于寡头垄断状态——日美企业(日矿金属、霍尼韦尔、日本东曹、普莱克斯)市场占有率共计约为80%,本案,江丰电子市场占有率约为4.6%。在铝、钛、钽等靶材领域属于国内首位,但是在钴、铜等靶材领域,国内有研新材的子公司市占率排在首位。因此,如果能在新的靶材种类上实现技术突破,未来会有新的市场空间。

  6)风险点:1)前五名供应商与客户集中度高,产业链话语权需留意,尤其在原材料领域需要大量依靠国外进口(主要为日本三菱化学,53.32%);2)新拓展赛道,能否顺利放量。

  研究到这里,估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行财务建模的表格测算………………

  在接下来的报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

  1)在本案财务建模过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的数据区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外公司之间,是否有差异?

  2)综合相对估值法、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对估值的影响有多大?

  3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中,不同方法的选择之下有何差别?到底应该怎样将所有财务预测串联起来,形成估值建模逻辑的闭环?

  4)经过前期的暴涨暴跌之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的估值,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

  因公开的报告细节,会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突,因而,并购优塾团队将应订制报告用户的要求,部分内容不再免费提供,并逐步尝试付费功能。

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  这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

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